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2016年7月27日，教育行業巨頭新東方旗下的新東方網向全國股轉提交了掛牌申請。不再新鮮的中國題材，被普遍質疑的企業誠信，導致國外上市的中國企業，包括教育企業在內，整體估值偏低。

而掃清了政策障礙，可以作為盈利機構走向資本市場的教育企業，掛牌新三板的熱情仍然高漲，聚集了業務模式多種多樣，覆蓋人群廣泛的109家企業。

這其中K12、課程內容模式的企業最賺錢，雖然他們的估值相對A股來說，低的只能用洼地來形容，在新三板投資圈預期普遍轉向，靜待政策利好的當下，也許恰恰是不可多得的投資良機。

美國上市的中概股普遍估值較低，難以獲得投資者認可。雖然有新東方在幾日內便成功擊潰做空謠言的成功案例，但這僅僅是幸運的小部分：2010年綠諾科技被做空，2011年退市，其后更有東南融通事件，中概股誠信遭到普遍質疑，投資者眼里的中國公司不再是享有大量中國特色紅利的企業，而是充滿著各種系統及非系統風險的企業，估值低迷也并不令人感到意外了。

當前仍在美股的5家教育企業中，估值最高的是好未來，但也僅有62.83，第二財季1.95億美元（折合人民幣13億）的營收，比起國內上市的教育企業來說，業績不遑多讓，然而對比國內企業的成百上千的估值卻顯得黯然失色。也許你會說國內估值過高，但國外估值低迷卻是一個不爭的事實。

對于國外投資者而言，他們并不熟悉這些中概股的運營模式，做空的投資者也總是伺機而動，再加上中概股誠信遭質疑的普遍性問題，這類股票在國外的日子并不好過。因為種種原因，而今仍留在國外的企業也僅有幾家，早前上市的中國教育集團、環球天下、環球教育、諾亞舟等都已退市。

國外環境不好，但國內資本市場發展卻是蒸蒸日上，新三板掛牌的教育企業更是呈現爆發式增長。

7月27日，全國股轉公布了新東方網的公開轉讓說明書。在國外看盡世態炎涼的新東方，不再選擇將子公司掛牌在美股，而是選擇了新三板，這一方面彰顯了新三板與日俱增的吸引力，另一方面則體現出線上教育近幾年的發展成果。而今年以來沸沸揚揚的中概股回國上市事件，也引發過一輪投資潮。

新三板一直以來被稱為中國版的納斯達克，近年來掛牌數量激增，掛牌企業數已達9000多家，越來越多的企業選擇在新三板掛牌。新三板掛牌程序相對便捷，只要企業質地足夠優秀，便可以通過掛牌新三板來實現自身的融資需求。而中概股選擇在國外上市，本身也與融資脫不了干系，如果在國內市場就可以實現融資，為什么還要千里迢迢跑到不被重視的國外呢？

更重要的是，近年來新三板日益受重視，監管趨嚴、分層制度、私募做市等多項舉措頻頻實施，可見國內政府對于建設新三板的決心。選擇掛牌新三板，事實上就是選擇了國內即將到來的政策紅利，對于企業而言再好不過。

那么新三板當前已經掛牌的這些企業，實際狀況又怎么樣呢？

因新三板教育類企業多達109家，且各家企業的行業細分和商業模式有所不同，我們將其進行一定的歸類劃分。

行業細分上當前以職業培訓和信息化服務類企業為主。職業培訓類企業共計32家，占比29.3%，這類企業主要提供職業培訓，包含企業管理培訓、IT培訓、營銷培訓等專業技能培訓。信息化服務類企業共計31家，占比28.4%，這類企業主要是為各類教育機構提供多媒體信息服務和互聯網配套支持等。

從企業切入互聯網教育的模式來看，提供課程內容的企業占到大多數，技術服務類企業緊接其后。提供課程內容的企業共計47家，占比43%，這類企業主要提供在線教育課程，通過課程進行收費。提供技術服務類的企業共計38家，占比35%，這類企業通過為企業、學校和家長提供在線技術服務獲得收入。

從行業細分上來看，K12類企業凈利率高達16%，平均營收6384萬，平均歸屬母公司股東的凈利潤1021萬，皆位列第一，成為最能賺錢的模式。這類企業營業收入整體較為均衡，13家企業中，有4家平均營收在1億元以上，僅有兩家企業歸母凈利潤為負數，整體營業狀況較優。職業培訓類企業雖然在平均營業收入上也達到5952萬，但是平均歸母凈利潤卻只有K12類企業的34%。

營收相仿，歸母凈利潤卻大幅縮水，很明顯，問題出在利潤率上，那么各類別企業在利潤率上又表現如何呢？

從表中數據可以看出，K12類企業在平均毛利率上其實并無明顯優勢。那為何它仍舊能夠在平均營收和平均歸母凈利潤上居首呢？

從各類別企業的費用來看，除出國留學類企業外，K12三項費用合計占營業收入的比重僅為26%，明顯低于其它類別行業！其毛利率雖然比最高的幼兒教育類企業低出7個點，但在費用控制上將這部分差距給追了回來，導致企業最終凈利率較高。而出國留學類企業僅有一家樂旅股份（833099），其各項費用較低，合計僅為6%，但企業本身毛利率過低，僅為6.7%，綜合競爭能力不強。

從各家企業切入互聯網的模式來看，如果剔除極值，各個行業之間的營業收入相差不大，綜合來看，課程內容類模式的企業最為賺錢。企業數量最多的課程內容類、技術服務類、增值服務類，在平均營業收入上較為接近。但是在利潤率上，各模式間則出現明顯的差距，增值服務類企業成了最大的贏家，而平臺類卻整體出現虧損。

表9：各模式企業部分財務指標對比（單位：%）

從各個模式的數據可以清楚地看出，不同模式下企業毛利率差距較大，最高的增值服務類毛利率高達65.35%，而最低的平臺類僅為13.96%，相差將近50個點。但與此同時，毛利率最高的增值服務類企業在費用支出上也較高，一來二去，最終導致凈利率只有12.24%。而課程內容類企業雖然毛利率居中，但其在整體費用控制上相對較佳，尤其是在管理費用的控制上，較三巨頭中的增值服務類和技術服務類企業有明顯優勢，最終帶來了企業較高的凈利率。

新三板教育企業，盡管也有不少亮點，但與國內上市的主板教育企業相比又如何呢？通過與主板在線教育概念板塊的對比，我們發現新三板企業在平均營業收入和平均歸母凈利潤上與主板企業存在較大差距，但在增長速度上要遠高于主板教育企業。而由于新三板的流動性等多種問題，使得其整體估值要遠低于主板在線教育類企業。

從營業狀況來看，上半年新三板教育類企業平均營收0.57億，平均歸母凈利潤0.05億，而主板在線教育類平均營收22.78億，平均歸母凈利潤1.53億，均是新三板類企業的數十倍。即使僅看創業板企業，其平均營收也達4.08億，平均歸母凈利潤達0.42億，仍大幅領先于新三板教育類企業。在個體收入排名上，即使是新三板上半年營收9.7億的華圖教育，也不過排在第16名，但其歸母凈利潤卻以2.6億排名第7，可見華圖教育的凈利率比起主板部分企業也是毫不遜色。

從成長速度來看，新三板教育行業上半年營業收入同比增速63.0%，凈利潤同比增速14.4%，而主板教育類對應值分別為6.94%、7.37%。在增速上，新三板企業遠超主板企業。在營收增速前10的企業中，8家新三板，僅有2家為主板。在凈利潤增速中，主板企業數目擴大為4家，但仍低于新三板的6家。

然而新三板的行業估值卻沒有體現出企業的增速水平。在剔除掉0值和負值之后，主板教育企業行業平均PE為220.7，而新三板教育企業平均PE則為61.7，僅是主板企業的0.28。即使考慮到流動性因素，對主板教育企業進行折價對比（一般折價0.5-0.8），其整體估值仍要大幅領先于新三板估值。因此新三板教育企業目前仍處價值洼地，有待進一步挖掘。